商业也美好：以退为始——商业地产资产证券化的启示

经历2021年楼市大洗牌，2022年度，全国及地方出台政策推动楼市健康发展。但“房住不炒”的总体基调持续不变，地产开发各项管控从严，在地产开发的上半场，规模取胜的时代已经落幕。房企如果要做强，不一定要做大，但是要做大，前提是必须要做强。

一、良性结构 方能促房企恒强

未来真正能够恒强的房企，一定是有着较高的经营利润和良好利润结构的房企，而利润结构的丰富，有赖于住宅开发主营业务之下的多元化布局。

  如龙湖集团强调地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务、房屋租售、房屋装修等六大主航道业务的多维驱动，协同发展；中海地产不断加大对写字楼、商业等业态的布局；万科收购印力，补齐其商业领域的短板；碧桂园进军农业及机器人领域......

地产开发的下半场，强化多元布局、深耕产品服务、注重大运营提升，更注重稳健、精细化、高质量的发展，是房企能否行稳致远，持续提升的关键所在。

对于房企的多元化布局来说，商业地产是个绕不开的产业。甚至有人说，下半场，做不好商业地产的公司，不是一个好公司。

二、存量时代 商业地产金融属性凸显

伴随着存量时代的到来，在全球央行普遍降息、资金面宽松的大背景下，中国商业地产投资机遇溢出，且受益于资本化率下降，国内商业地产物业估值提升，成为较具吸引力的优质资产之一。更为重要的是，随着基础设施领域的公募REITs试点，商业领域的公募REITs引发高度关注，2022年全国两会将“商业地产纳入公募REITs”的建议被多次提及，相关政策法规日趋完善，房地产证券化时代或将到来。

商业地产本质是金融。商业地产的开发，关键在于资产价值的发掘和提升，这就要求操盘者具备对优质商业地产的甄别能力，在投资和定位规划阶段进行精准把控，并通过卓越的运营管理手段，实现资源的有效配置，最终提升租金坪效以及资产价值。

要体现商业地产的金融属性，发挥公募REITs优质金融工具的作用，盘活存量资产，在合适的时机以满足预期或超出预期的价值退出变现，涉及商业地产投资运营的核心指标Y-T-C（投资净利润率）及V（资产价格），这两个指标计算中涉及到的NOI或Yield，都是指经营过程中的利润指标，都需要提升经营收入、降低运营成本，实现经营净利润率的最大化。

三、提升经营净利润是资产增值的决定性因素

资本化率（CapRate）是底层资产定价的常用指标，在不动产大宗交易市场中可以真实地体现物业运营净利润与价值之间的关系，客观反应了投资者对于收益回报的要求。

根据北大光华管理学院的研究，甲级写字楼成为了国内不动产大宗交易市场中流动性最强、受关注度最高的业态，投资人也往往将其作为基准，通过对比其他物业类型的资本化率来反映因业态不同所带来的投资风险与回报要求。

零售物业资本化率未出现因城市而两极分化的现象，因为人们日常生活消费活动带来的良好市场支撑，相较于其他资产类别成为更适宜的投资标的。

新冠疫情对酒店行业的冲击及2020年以来频出的长租公寓暴雷事件等负面因素使得对这类资产的投资趋于谨慎，其资本化率在所有资产类型中也处于高位。

资本化率的变动取决于同类型，同市场，同规模、近期成交多宗历史交易数据参考，体现的是“市场意志”，不受买卖任何一方的意志干扰，因此要想提升物业价值与价格，经营净利润的提升是根本所在。

四、从投资开发前端即考虑好退出

对于投资净利润率，开业前三年的培育期达到5%，四到六年的成熟期达到7%，七年后达到9%甚至更高，是资本市场及行业所要求达到的理想状态。分子（Yield）越大，分母（Cost）越小，利润率越高，拿地与建安成本是关键因素。如何把这个分母变小，或者说控制在一个合理的范围之内，就需要商业项目从选址拿地、定位、规划设计、业态组合、运营管理、整体退出的投融建管退全生命周期进行综合考虑。

对于公司来说，结合地产开发及目前存量资产情况，首先需要全面梳理存量资产情况，根据定位、资产类型、投资回报等因素区分核心资产、核心增益资产、增值型资产、处置型资产，制定不同的退出策略。

其次要以资产证券化为导向，打造符合REITs要求的优质资产组合。从拿地和持有规划开始，就对项目体量、物业形态、招商运营策略、投资回报等进行精细测算，清楚地计算何时可以退出，退出的价值是多少，真正做到以退为始，实现资产投资价值的最大化。（中建信和地产商管公司党总支书记、总经理 孟凌）